玖龙纸业(2689.HK)扩产 | 张茵的百亿赌局，你跟不跟？
每年的三月, 位于香港的中环、金钟、湾仔金融三角带总会有一批金融从业员在浮游着。学童也不例外,已开始奔走于业绩会间。
最早公布业绩的传统公司中,令学童印象深刻的一家就是玖龙纸业(2689.HK)。
关注它的原因并不仅仅是公司股价，而是因为当年夏天学童曾到玖龙位于东莞厂房参观其酷热无比的生产线后，公司管理层亲手递上的冰凉毛巾及冷饮，让学童至今铭记在心。
玖龙这半个财年（2016年6-12月，因为公司年结为6月）交出靓丽业绩。学童参加了公司业绩发布会，主席张茵对纸业前景是学童跟踪以来最乐观的一次，然而市场对此却不买单，绩后股价偏疲弱。
加上本周理文纸业(2314.HK)继续保持其一贯的保守预期，学童认为这个落差却是一个投资机会。
细看卖方研究报告, 对于玖龙的优秀业绩是认同的。大部份分析师给予正面的评级 (买入、增持), 而绝少数看淡者都只是给予持有评级。
看好主流说法是未来6-12个月玖龙都能维持现时较高的盈利水平;反观看淡者则指出现时高水平的盈利情况未能维持。
学童读了业绩公告, 也听了业绩发布会玖龙张茵及另外一家公司理文的讲话, 亦读过大小投行的报告。这样美好的行业前景及优秀的业绩, 股价却未动。学童认为是市场对于玖龙新产能扩张计划存疑。
一、张茵的赌局, 是鲁莽还是理智?
玖龙业绩公布后首个交易日, 当日股价急跌。
急跌的主因是市场担忧玖龙的二百万吨新产能计划(约为现有产能14%)会令公司重回2008年及2013年的高负债情况。(2008年时市场曾传出玖龙要破产的传闻, 相信有年资的读者都有印象) 。
此次增产涉及90亿人民币资本开支, 按现时汇率计算，超过一百亿港币。
对比过去数年10来亿人民币一年资本开支是大幅提升，而现时玖龙的净负债率(净负债/股本) 约70%,虽然未及当年100%以上的恐怖数字,但在原本就不低的负债水平上再加大资本开支，确实会让投资者有些许担心。
张茵这次下那么大的赌注,是合理的嘛?
学童的选择是投昔日的女首富一票，原因有以下5点：
1、巩固龙头地位
先看历史,玖龙过去不断扩产,抛离同业, 与第二大的理文都保持着一倍的产能差距。
公司一直进取地扩产,背上了高负债,换来了行业龙头地位。到2016年底, 玖龙包装纸设计产能是1400万吨; 理文仅为600万吨。
冒进的做法,令玖龙拥有约24%市占率，今次张茵再次出手,是希望藉着环保条例收紧情况下,拉开与其他竞争者的产能距离,巩固其领导地位。
过去几年, 中国纸业新增产能约300-400万吨一年，今次玖龙的扩产是占了行业的一半。值得留意的是2016年间,国内对于纸业这种高能耗行业采取了严厉的管控,于2016年下半年有不少无照小厂及落后小厂被关停及拆除。
2、环保护城河
根据玖龙的说法,现时所有新纸业产能都必须附带着自有的煤发电机组,而且必须符合排放要求。这无疑是对小厂新增产能筑起了一块高墙。
环保要求于中国只会越来越高,而且关停低效的产能亦是供给侧改革的大方向。故此学童深信,未来环保要求是玖龙等大墙最佳的护城河。要赞许的是,于业绩会上管理层表示新增200万吨产能已全部配置了发电机组, 而且全数已获得生产许可。
3、管理层的三个承诺
现时, 张茵大胆加产是背靠财务支持。业绩会上, 大家都担心高资本开支会否运响公司运作？
公司管理层作出三大承诺:
派息比例 (PAYOUT RATIO)不减；
负债水平 (NET GEARING)维持现水平；
不会配股增资。
学童跟踪玖龙以来, 玖龙的管理层一向说话算话的，再看数字：今个半年的自由现金流(FREE CASH FLOW)是下降了17%至18亿人民币,但要留意自2016年底产品加价是超越了成本升幅,完全变成了纯利。
4、需求高库存低
关于业绩, 有一些细节是被分析师忽略了, 最近半年玖龙的销量是710万吨, 这是超越了公司设计产能。
在此前提下, 公司竟能录得极低的成品库存天数: 6天 (对比去年同期13天)。再对比历史的库存周转天数, 最近半年亦是历史上极低的水平。
玖龙及理文皆表示去年年底业内都是以极低的库存运作, 除了上游整合产能的情况, 亦反映了下游需求的旺盛。
最重要的问题是, 这好景能维持到什么时候?
玖龙高调地表示于3月份将有一次提价,幅度约100-200元人民币一吨,与2月的加价幅度相约。而对于今年,公司认为3月加价后,价格于淡季间亦能维持, 估计到8月份左右可能稍为减价,但及后价格会再度提升。
学童相信, 今次上游供给制产能整合, 是有效地关停了小厂产能, 而分析师及其他投资者并未相信今次关停的力度。
预期到6-7月份, 于淡季间产品真的不用减价, 这情景将迫使一众投资者及分析师由对纸业的结构改变看法从不信转为相信。
5、扩产选扯位置佳
未来布局, 今次的扩产选扯, 主要是一些二线城市。
一直以来东莞都是纸业重镇, 原因是靠近港口, 包装纸生产后可以交到广东省一带的出口企业再包装成货品出口到国外。今次的扩产地点都是内陆, 是未来中国经济增长重点。
2016上半年数字, 福建及重庆都录得高于全国平均增长。再加上, 去年中国打击商用车超载的问题, 令运输成本增加。这令纸厂的有限半径缩短。这个部署是玖龙为打下纸业江山的一步重要棋子。
二、股价已升50%, 还有上升空间？
玖龙自2016年底至今已累积约50%升幅,那再上升的空间还有嘛?
去年年底至今的升幅是市场对纸价上升的反映。而业绩公布的二百万吨产能, 学童认为并未反映到股价中。
更重要的是市场对张茵的赌局并未一面倒看好。现时卖方报告看好的论点都只单纯是近日的纸价上扬, 但未着重行业结构性转变。
学童深信的一个投资重点: 有分歧, 才有投资机会。
学童认为玖龙及造纸业正经历着一次结构性改变, 随着纸业的运输半径和环保政策的推出，纸业股周期性的影响正逐渐减少，而看淡的投资者还没有意识到这种结构性的改变。
玖龙每吨净利其实已回到2011年的水平, 张茵亦表示未来公司有机会再进一步提升。若今次张茵下的赌注对了, 市场是整合成功, 保持向上, 那么估值可以去到什么水平?
跟平常不一样,学童下图用了五年的走势,亦即去到2011-2012年间。
投行现时给予玖龙的目标市盈率都只是过去五年平均11倍的水平, 但学童看好纸业的整合和龙头提价效应，亦即意味着于现有200-300人民币/吨净利水平上仍有上升空间。
因此, 我们须给予玖龙较高的估值。
从下图五年的市盈率, 按平均以上的一个标准差(STANDARD DEVIATION)估值是13.5倍，以彭博对于FY18财年(以2018年6月年结的财年)估计,EPS大约在1港元水平。
以14倍目标估值计, 玖龙第一站的目标价是14港元。
留意是次新产能计划是2018年底才会投产, 未来两年都可以继续留意玖龙及行业动态, 捕捉买卖机会。
附：玖龙五年预期市盈率